拉比童装 拉比童装官方旗舰店
报告摘要
◆出色的中档专业童装品牌
公司定位中档专业童装，旗下单一品牌“安奈儿”以“不一样的舒适”为主题覆盖大小童装（0-12岁），16年市占率1%，排名童装第三，为仅次于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。收入、净利双高速增长，电商表现亮眼，12-16年营收、净利、电商收入复合增速分别为14%、19%、68%。
渠道定位一二线，以直营、商场店为主。16年门店1458家，其中直营占67%、一二线占68%、商场店占75%。收入主要来自直营，16年线上线下合计贡献79%；线上快速发展，16年收入占比达24%。
◆童装行业处成长期、集中度待提升，性价比、专业性打造行业龙头
童装注重安全舒适，存行业壁垒。13-16年童装行业增速7.6%高于其他服装品类，处于成长期，随着二胎全面放开、消费升级，未来市场规模预计维持高个位数增长。目前童装人均消费仍显著低于发达国家，行业空间巨大。
龙头市占率仍较低，集中度有望继续提升。成人装延伸品牌与专业品牌并存，未来前者凭借成人装品牌影响力、品牌运营与渠道优势，后者凭借产品细节设计、温情服务等均有望成长为行业龙头，其中高性价比定位更易造就龙头。
◆拓展直营、电商渠道拉动增长，重直营促高毛利率、低净利率
15、16年消费疲软、加盟收入下滑，公司着力拓展直营渠道、抓住电商发展机遇，二者拉动收入、店效持续增长。渠道调整影响短期盈利、15净利下滑、16年恢复增长，但助力公司长远发展。
对比同业，公司行业布局较早、规模处于中上游，直营与电商收入占比较高，成长性在专业童装品牌中居中、低于布局较晚尚处扩展期的成人装延伸品牌。重直营模式促公司呈现高毛利率、费用率，低净利率、存货周转率的特征。
◆兼具童装研发、品牌运营基因，成就出色专业童装品牌
展开全文
公司为专业童装领域优秀运营商，在成人装延伸品牌、其他专业童装品牌中脱颖而出主要受益于：1）相较前者，具有布局较早且产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象的优势；2）相较后者具有较为出色的品牌运营能力，主要体现渠道布局广、占据一二线城市优质资源、拓展直营加强终端管控、把握电商发展机遇分享电商高速增长红利等。
◆盈利预测及估值
本次发行不超2500万股、预计募集3.79亿元投向新建直营门店295家、设计研发中心、信息化建设等。预计17-19年EPS为0.87/1.05/1.26元。综合考虑公司3年CAGR 16.74%、新股估值溢价、童装较其他服装品类更高的景气度，给予17年30~35倍PE，对应合理价格区间26.10~30.45元/股。
◆风险提示：产品质量把控风险、品牌单一风险、高直营下存货风险等。
目录
1、 出色中档专业童装品牌
1.1、 公司概况：中档专业童装品牌.
1.2、 运营模式：把握核心环节，严控外包品质
1.3、 股权结构：股权结构集中，激励机制充分
2、 童装行业：尚处成长期，性价比、专业性催生龙头
2.1、 行业特性：注重安全舒适，存品质、设计研发壁垒
2.2、 市场容量：内外延需求上升助力行业规模扩大
2.2.1、 动力：消费人口增长、消费升级推动童装行业发展
2.2.2、 空间：仍落后发达国家，将维持高个位数增长
2.3、 行业格局：集中度待提升，专业品牌龙头正崛起
2.3.1、 现状：成长期吸引众多参与者加入，集中度仍较低
2.3.2、 趋势：成人装延伸品牌与专业品牌并存，温情服务助力发展
3、 历史回顾：运营能力出色的专业童装品牌商
3.1、 业绩分析：直营与电商拉动增长，直营拓展拉高毛利率、费用率
3.1.1、 成长：渠道调整加盟承压，线上与直营拉动总体增长
3.1.2、 盈利：直营拓展拉高毛利率、费用率，影响净利率
3.1.3、 运营：直营占比提升拖累存货周转，应收账款周转稳中有升
3.2、 行业对比：重直营特征显著的优秀专业童装品牌商
3.2.1、 成长性：规模处于中上游，成长性在专业童装品牌中属较高
3.2.2、 盈利：直营模式下毛利率高、费用率高，拉低净利率
3.2.3、 运营：直营模式拖累存货周转率，应收账款管理得当
4、 竞争优势：兼具童装研发、品牌运营基因，打造出色专业童装品牌
4.1、 产品：专注细节、安全舒适，呵护儿童健康成长
4.2、 营销：温情营销提升用户粘性、增强品牌影响力
4.3、 渠道：覆盖全国，直营加强管控、电商贡献高增长
5、 募投项目分析
5.1、 营销中心建设项目
5.2、 设计研发中心建设项目
5.3、 信息化建设项目
5.4、 补充其他与主营业务相关的营运资金
6、 盈利预测与估值
6.1、 盈利预测
6.2、 相对估值
6.3、 绝对估值
7、 风险分析
报告正文
1
出色中档专业童装品牌
公司主营中档专业童装[备注1]品牌，1999年注册成立“安奈儿”商标，专注大童装（4~12岁），2012年在原“安奈儿”品牌下拓展小童装（0~3岁），实现童装的全面覆盖。公司以“不一样的舒适”为产品主题、把握产品设计研发、品牌推广等核心价值环节、外包生产并严控品质确保产品安全舒适、以直营为主拓展线上线下多渠道，实现收入与净利的双快速增长，市场份额不断提升，打造成为仅次于巴拉巴拉的国内专业童装品牌。
1.1、公司概况：中档专业童装品牌
公司于2013年由深圳市岁孚服装有限公司整体变更，系主营中档童装业务的自有品牌服装企业。公司旗下拥有“Annil安奈儿”童装品牌，以“不一样的舒适”为产品主题，追求优质的面料与舒适的体验，致力于为广大婴童消费者提供舒适、安全、精致的童装产品。
a.定位与产品：中档定位，大小童装并驾齐驱全面覆盖婴童服装产业
公司产品定位于中档，定价接近或略高于巴拉巴拉，低于太平鸟旗下的Mini Peace、江南布衣旗下的jnby by JNBY、国际运动品牌adidas kids及Nike Kids等。
公司产品涵盖大童装与小童装两大类别，包括上衣、外套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类，广泛满足从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着需求。
b.发展历程：20年磨砺童装行业工匠精神
公司一直从事童装运营与销售，在童装行业积淀了丰富的经验与资源，发展总体分为三个阶段：
a）1996~2001年创业积累阶段：公司创始人曹璋、王建青夫妇于1996年在深圳市创立“安尼尔童装店”，从事童装产品销售业务，先后于1999年、2001年注册“安奈儿”商标、设立公司前身，正式开启品牌化、公司化运营；
b）2002~2009年快速发展阶段：对内公司针对童装特性，严控面料及产品；对外一方面开展安奈儿家庭运动会等会员活动进行品牌推广、另一方面通过直营与加盟模式快速进行渠道扩张，至2009年门店数量突破700家。
c）2010至今全面提升阶段：品类上由大童装拓展至小童装，全面覆盖童装产品；渠道上积极拓展直营渠道、提升店效、发展电商业务，至2016年线下直营门店占比66.53%、收入贡献58.84%，电商收入占比达24.32%。
c.行业地位：2016年童装市占率第三
根Euromonitor，2016年中国童装市场前10品牌中，安奈儿排名第三，市场占有率为1.00%，为仅次于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。
此外，公司在持续推进传统线下渠道建设的同时，大力发展线上网络销售业务，在2015-2016 年天猫商城的“双11”活动中，公司“安奈儿旗舰店”在童装/亲子装类目店铺销售排名中分别位列第7 、5 名。
d.渠道：一二线、商场直营店为主，线上线下协同发展
公司实行线上与线下互补、直营与加盟相结合的销售模式，采取商场联营店[备注2]、品牌专卖店[备注3]及电子商务平台相结合的多元化销售渠道。
公司在营销网络扩张时，充分发挥品牌辐射效应，采取“国内一二线城市树品牌，其他城市促增长”的发展策略，通过在一二线城市的知名商场设立直营门店的方式带动销售渠道的经营扩张，从而实现营销网络的合理结构和有效链接，并通过充分挖掘和利用加盟商的经营潜力，以相对较低的投入快速拓展营销渠道覆盖面。
公司收入以线下为主、以直营为主。2016年线下渠道和电商渠道的收入占比分别为75.68%、24.32%；线上线下均有直营、加盟模式，合计直营（含线上、线下）收入、加盟收入（含线上、线下）占比分别为79.34%、20.66%。
线下业务方面，公司渠道以直营为主。截至2016年底公司线下渠道合计拥有1458家门店，其中直营店970家、加盟店488家，占比分别为66.53%和33.47%；同期线下直营店占线下营业收入占比达77.81%，加盟店占比22.19%。
渠道区域分布来看，公司零售门店尤其是直营门店主要分布在一、二线城市。16年线下渠道中67.90%门店分布在一二线城市中。
根据线下渠道业态，公司线下门店还可以分为商场联营店和品牌专卖店，其中以商场联营店为主。截止2016年底公司线下1458家门店中两者分别占比74.90%、25.10%。
e.财务表现：收入、净利双高速增长，电商表现亮眼
公司2012-2016年营收复合增速13.56%，2016年营收9.20亿元，17Q1营收同比增4.13%至2.50亿元。公司2012-2016年归母净利复合增速19.01%，2016年净利7912万元，17Q1归母净利同比增9.91%至3395万元。
公司预计17H1营业收入4.55~5.00亿元，同比增5.00~15.38%，预计扣非净利4200~4600万元，同比增5.47~15.51%。
公司电商收入保持高速发展，2012~2016年电商收入由0.28亿元增长至2.23亿元，复合增速达67.99%，占公司主营业务收入比重不断提升，由2012年的5.09%提升至2016年的24.32%。
安奈儿收入构成较为简单，仅有“Annil安奈儿”单一品牌，公司主要销售品类为外套、上衣、裤类等产品，产品销售地区以华南、华东和华北为主。
1.2、运营模式：把握核心环节，严控外包品质
公司实行自主设计与采购、外包生产以及直营销售与加盟销售相结合的经营模式，在童装供应链中专注于上游的产品研发设计、面料开发采购，以及下游的自主品牌运营、多重渠道管理等核心业务环节，并对外包加工等中间环节采取严格的品质控制，从而确保童装产品符合安全舒适要求、增强公司产品竞争力。
1.3、股权结构：股权结构集中，激励机制充分
公司是由深圳市岁孚服装有限公司于2013年12月采用整体变更方式设立。本次公开发行人为深圳市安奈儿股份有限公司所有股东，即曹璋、王建青、徐文利和深圳市安华达投资管理有限公司。
公司的控股股东和实际控制人为曹璋和王建青夫妇，两人合计持有公司79.44%的股权。其中，曹璋担任公司董事长、总经理，王建青担任公司副董事长、副总经理。
股权激励充分：公司股东之一安华达投资管理有限公司是发行人为实施员工激励由其员工出资设立的持股公司。安华达股东由公司30 名核心管理人员及骨干员工组成，共持有公司6.54%股权，公司股权激励充分。
本次公开发行股票全部为新股，不超过2500 万股，发行后总股本不超过1亿股，占发行后总股本的比例不低于25%。以本次发行 2500 万新股的情形计算，本次发行前后的股权结构如下表：
[备注1] 童装品牌按照进入童装行业方式分为专业童装品牌、成人装延伸品牌，其中：
1）专业童装品牌指进入童装市场较早，对童装行业具有深厚的专业认识与积累，按照品牌母公司运营品类丰富性进一步可以分为成人装拓展的专业童装品牌，如森马服饰旗下的巴拉巴拉，以及专注童装领域的安奈儿、金发拉比、米格国际、起步股份等；
2）成人装延伸品牌指通常与其成人装保持相近的设计风格，利用原有品牌优势和渠道资源推广童装产品，例如在现有的零售终端渠道中增加童装区域或货架，如太平鸟旗下的Mini Peace、江南布衣旗下的jnby by JNBY、安踏体育旗下的Anta Kids等。
[备注2] 商场联营店：公司直接或通过加盟商与商场建立联营合作关系，设立品牌专柜，有商场统一收银，并以专柜零售额为基础，按照一定比例（俗称“扣点”）分享运营收益、与品牌企业共同承担经营风险。
[备注3] 品牌专卖店：在商业区街边或或社区开设独立门店销售公司产品的渠道业态。
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童装行业：尚处成长期，
性价比、专业性催生龙头
童装消费人群为婴童，因而其童装产品要求相较于成人服装更加注重安全性与舒适性，童装行业在产品品质与设计研发方面存在进入壁垒。随着我国二胎政策的逐步放开，80后、90后优生优育观念更强、婴童消费不断升级，我国童装行业仍有望保持高于服装总体行业景气度，据Euromonitor预测未来4年我国童装行业有望维持高个位数的增长。
由于童装消费相对成人服装更高的景气度，童装行业吸引众多参与者进入，形成了成人装延伸品牌与专业童装品牌、国内品牌与国外品牌并存的格局，其中国外品牌定位较高、大部分国内品牌定位于中高端或其以下、并且正逐步由区域性品牌成长为全国性品牌。
参考国外经验，我国童装行业龙头集中度仍有较大提升空间；成人装延伸品牌凭借原有品牌影响力、母公司积累的品牌运营经验、渠道资源等，专业童装品牌凭借细节设计、温情服务、婴童品类扩张等，均有望成长为行业龙头。
2.1、行业特性：注重安全舒适，存品质、设计研发壁垒
公司主营中档童装，处于“婴童产业”中的童装产品制造与零售领域。婴童产业是以婴幼儿、儿童商品与服务消费为主体的市场体系，包括童装、玩具、纸尿裤、食品等婴童商品，以及教育、娱乐、医疗等婴童服务。
童装是指适用于0~14岁儿童的衣着服饰。童装根据年龄与身高不同可进一步分为 0-1岁的婴儿装、1-3岁的幼儿装及 4-14 岁的大龄儿童装；其中，婴儿装与幼儿装又常被合称为“小童”， 4-14岁的大龄儿童装则习称为“大童装”。
童装消费主要特征有两个：1）选购通常由父母完成，并且随着儿童年龄的增长，其对自身着装的选择话语权越来越大，童装的选购将逐步过渡到由父母、儿童共同来完成或是儿童独立决策。2）童装由于儿童处于成长发育的快速阶段从而具有消费频次高的特性、在家庭消费中具有刚性需求。
随着我国经济发展、社会消费水平不断提高，童装消费呈现出了新的趋势：1）家长对童装选购从偏重价格到注重服装产品的舒适性、安全性和时尚性。尤其是进入80后、90后更加注重“优生优育”的育儿理念。2）在二胎政策逐步放开的背景下，由于家庭经济实力的不断加强，姐妹、兄弟之间穿旧衣服的习惯正在逐步减少。
由于童装消费的特征以及近年服装消费新趋势，童装行业具有以下行业进入壁垒：
a）产品品质：由于童装更加注重安全性与舒适性，产品品质要求更高：在《国家纺织产品基本安全技术规范》中，婴幼儿在《国家纺织产品基本安全技术规范》中，婴幼儿纺织产品须符合的安全技术要求为 A类，在甲醛含量、 PH 值、染色牢度异味等方面具有最高的品质标准，而成人服装中直接触皮肤与非纺织产品的安全技术要求则分别为B、C类。企业只有在研发设计、面辅料开发、生产加工、质检包装等各个环节，建立起较为完善的品质控制体系，才能提供满足行业标准与客户需求的高品质童装产品。
b）设计研发：在面料选择与结构设计方面，童装需要注重穿着的舒适性和安全同时适应儿童身高增长快速、胖瘦分化明显的生理特征以及儿童活泼好动的特点；在款式设计与色彩搭配方面，儿童服装需要在父母偏好和儿童喜好之间实现动态平衡。
2.2、市场容量：内外延需求上升助力行业规模扩大
据Euromonitor，近年我国童装市场规模总体保持较好的增速，2013~2016年我国童装市场规模复合增速达7.60%，2016年市场规模达1450.11亿元。
对比其他细品类，近年童装行业市场规模增速均高于男装、女装等其他服装细分品类，2013~2016年男装、女装市场规模复合增速分别为4.25%、6.14%，分别低于童装市场规模增速3.36、1.46PCT。
童装行业相对其他细分品类的高景气度主要为出生率的提升、消费人口的增长以及优生优育理念不断普及和强化下的消费升级。
2.2.1、动力：消费人口增长、消费升级推动童装行业发展
a.消费群体总量受二胎政策推动明显
随着 80 后和90 后进入婚育高峰期，2012 年开始我国迎来了第四次婴儿潮。国家统计局数据显示，2010~2014年我国人口出生率均值为12.08‰，呈现缓慢上涨趋势，2015年我国人口出生率达12.07‰，出生人口达1655万人。
2013年我国启动“单独二胎”政策，“全面二孩”政策从2016年1月1日起正式实施。受益于“全面二孩”政策的放开，2016年我国人口出生率达12.95‰，出生人口达1786万人，同比增长7.92%；由此预计新增人口产生的市场需求将在2016 年后逐步显现，婴童产业的市场规模将进一步扩容。
此外根据国家统计局数据，我国0-14岁人口数量在2011年后也处在一个缓慢上涨的过程中，2016年我国0-14岁人口数量达到了2.30亿人，同比增长1.29%，已经形成了庞大的儿童消费市场。
b.消费升级促婴童产业、童装消费快速增长
我国人均可支配收入发展迅速，2016年人均可支配收入23821元，同比增长8.44%，2011-2016年五年CAGR为10.36%。城乡居民整体收入水平提高带动家庭消费水平的快速提升，城镇居民家庭人均消费性支出从2000 年的4,998 元增长至2015 年的21392 元，年均复合增长10.18%。
据Euromonitor ，2015年中国人均童装支出达639.09元，同比增速5.73%。收入和消费水平的快速提升有效促进了婴童产业规模的增长。
2.2.2、空间：仍落后于发达国家，将维持高个位数增长
据Euromonitor，虽然我国童装消费增速持续放缓，但2017年童装行业有望获益2016年二胎政策的全年放开，迎来一个小高潮，预计2017~2020年童装市场规模增速在高个位数，预计到2021年童装市场规模有望达到1967.84亿元，达2016年1.36倍，年复合增长6.30%。
对比发达国家我国童装人均消费仍处于较低水平，2016年我国人均童装消费金额仅为16美元，远远低于日本（60.90美元）、美国（97.40美元）与英国（124.00美元）市场消费情况。未来随着我国经济不断发展，预计获益人均童装消费水平的提升，我国童装市场仍约有4~8倍的空间。
2.3、行业格局：集中度待提升，专业品牌龙头正崛起
2.3.1、现状：成长期吸引众多参与者加入，集中度仍较低
a.行业处于成长期，众多参与者纷纷加入、巴拉巴拉优势突出
我国童装市场正处于快速发展的成长期，具有市场增长快、成长空间大、行业集中度低等特征。尤其是在成人服装市场增长放缓的背景下，童装市场的快速增长吸引了越来越多的服装企业参与其中。
童装市场发展迅速，国内童装行业聚集了国内外众多童装品牌，可分为专业童装品牌和成人装延伸品牌，此外随着电子商务的快速发展，一些发展于电商平台的童装品牌也取得了较快的增长，成为童装市场新的竞争主体。
童装品牌通过差异化竞争确立各自的市场定位，高端童装以国外品牌为主，其童装继承各自成人服装的风格特点，如Adidas Kids童装偏运动系风格；Gucci和Dior注重童装的时尚性。国内品牌以中低端为主，部分具备较强实力的国内品牌逐渐将定位转向高端市场。
国内童装品牌逐步由区域品牌成长为全国性品牌。国内童装品牌辐射范围有限，尚以区域性品牌为主，在传统品牌销售区域以外的影响力较小。随着行业的快速发展，部分童装品牌影响力不断扩大，在全国逐步建立了完善的营销网络，从区域性童装品牌逐步转型成为全国性品牌。
当前我国童装市场前十大品牌中以国内品牌为主，国外品牌仅有Adidas、Disney及Nike等延伸童装品牌。其中巴拉巴拉优势突出，多年占据我国童装龙头地位，并且纵向来看其市场占有率不断提升，横向来看，其市占率水平远远超过市占率排名第二的品牌。
b.集中度不断提升，但龙头市占率仍较低、未来仍有较大提升空间
根据Euromonitor调查显示，我国童装行业中市场占有率前四位企业的占有率之和（CR4）已由2011年的5.80%提升到了2016年的7.90%，同期前十位企业的占有率之和（CR10）则由9.20%提升到了12.50%。
据Euromonitor，我国童装市场集中度与发达国家仍存在差距：对比美、英、日成熟市场的发展现状，童装消费通常会呈现较为集中的市场结构；而我国童装行业市场龙头份额还有较大提升空间。
2.3.2、趋势：成人装延伸品牌与专业品牌并存，温情服务助力发展
a.趋势1：成人装延伸品牌与专业品牌凭借各自优势并存，高性价比定位产生行业龙头
未来行业趋势是专业童装品牌与成人装延伸品牌并存。成人服装大品牌凭借成熟的服装运营经验、丰富的行业上下游资源，进入童装行业能够获得较好的发展。对比美国、日本、英国等国童装市场前十大品牌中，超过一半品牌为成人童装延伸品牌。而专业童装品牌以其多年的市场和消费者研究，对产品质量、消费者心理具有较深入的理解，在市场竞争中积累了重要的竞争优势。
b.趋势2：专业品牌打造龙头地位主要依靠细节设计、温情服务、婴童品类扩张
专业童装品牌打造龙头地位主要依靠细节设计、温情服务、婴童品类扩张等。分析美、日本、英国童装行业优秀专业童装品牌公司，我们发现其值得借鉴学习之处：
1）美国童装龙头公司Carter’s创立之初主营成人服装，1920~1940年公司针对婴童服装进行细节设计、提升了父母给婴童换装的便利性及婴童着装的舒适性，随着童装业务的成功，公司主营业务逐渐由成人装转向童装，并且成长为美国童装行业市占率第一的服装公司。2016年其市占率达10.20%、高于市占率第二的Old Navy5.10PCT。
2）Miki House为日本童装市场中继西松屋之后的第二大童装专业品牌，公司不仅仅简单销售童装、婴童用品等，还为新父母提供从怀孕、生产到入园、入学等一系列指导，提供有温度的服务、打动父母、增强用户粘性。
3）Mothercare起家于童装业务，后逐步拓展婴童周边相关业务，通过创立自主品牌、引进第三方品牌等途径拓展业务，目前形成母婴鞋服、家庭及旅行用品、早教与玩具三大业务模块，业务的不断扩张为公司带来外延增长空间。
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历史回顾：运营能力出色的专业童装品牌商
公司在专业童装品牌商领域属于优秀的运营商，主要体现在：1）公司把握住了电商发展趋势，大力拓展电商业务、电商收入高速增长；2）拓展直营模式，加强终端管控的同时获取更高的毛利率、销售利润。在业绩上表现为公司收入及净利增速表现均优于大部分专业童装品牌运营商。
同时在重直营模式下，公司毛利率更高、销售费用率高于同业，也拖累了净利率、存货周转率。
3.1、业绩分析：直营与电商拉动增长，直营拓展拉高毛利率、费用率
公司总收入保持较快发展，2012~2016年总营收复合增速达13.56%，2016年总营收达9.20亿元。公司童装产品主营业务收入的稳步增长，主要受益于我国童装行业总体向好，也得益于公司直营渠道的持续扩张与电子商务业快速发展。2017Q1营收同比增4.13%至2.50亿元。
公司归母净利润2012~2016年复合增速19.01%，2016年为7912万元。2015年公司净利同比下滑10.21%，主要受到销售费用率上升所致，2016年恢复增长。2017Q1归母净利同比增9.91%至3395万元。
公司收入与净利近年总体上保持良好增长，但细分来看，增速有逐年放缓趋势。
3.1.1、成长：渠道调整加盟承压，线上与直营拉动总体增长
a.渠道：消费疲软加盟承压、直营渠道拓展调整、线上业务高速发展
公司同时拓展线上线下直营渠道，增强对终端管控能力的同时获取更多的销售利益。公司线上、线下直营收入均保持较快增长。
线上业务方面，公司先后在天猫、唯品会、京东商城等国内知名电商平台建立了销售渠道，线上渠道销售收入实现了持续、快速增长。电商渠道收入保持高速增长，占公司主营业务收入比重不断上升，2012~2016年收入复合增速68.22%，2016年规模达2.23亿元，占主营收入比重由2012年的5.09%提升至2016年的24.32%。
线下业务方面，公司战略发展直营渠道，直营收入不断增长；加盟业务方面，公司主动收回部分地区加盟业务以及部分加盟商关闭低绩效门店调整导致加盟收入大幅下滑、收入占比下降。2012~2016年直营收入复合增速为14.92%，占主营业务收入比重由56.48%上升至58.84%；加盟收入复合增速为-7.45%，占主营业务收入比重由38.43%下降至16.84%。
总体上看，直营升加盟降导致线下收入总体增速放缓，2014、2015、2016年线下收入增速分别为8.49%、0.21%、-0.33%。但2012~2016年复合增速依然达7.49%。
截至2016 年底，公司线下渠道合计拥有1458 家门店，其中直营店970家、加盟店488家。 2015、2016年公司渠道门店数量出现下调态势，主要为公司渠道结构调整所致（如部分加盟转直营、关闭业绩不达预期的门店）。
具体来看，2015年直营门店增、加盟门店降导致总体门店数量下调，原因有：1）加大门店调整力度、关闭部分业绩未达预期的门店；2）加强直营覆盖，收回部分武汉、泉州等地区36家加盟门店、转为直营门店。
2016年直营与加盟门店均出现下滑，直营门店有所下滑主要为顺应线下渠道购物中心化的趋势，加大购物中心品牌专卖店开店力度的同时调整关闭部分业绩未达预期的直营商场联营店；加盟门店数量下滑主要为继续调整业绩不达预期的门店。
公司店效水平总体保持增长，主要为直营门店店效总体上升，同时直营收入占比提升推动。2016年公司店效达47.63万元/家，其中直营、加盟模式店效分别为55.67万元/家、31.66万元/家。
b.量价：获益直营占比提升价涨，销量平稳增长
公司量价齐升，其中价格保持较好的上涨态势主要为公司直营模式占比不断提升；公司产品销量在线上渠道高速增长、线下渠道持续调整下保持平稳增长。
c.地区：华南地区为主，其他地区仍有拓展空间
分地区来看，公司的优势区域为华南地区，2016年华南地区收入占比35.93%。
3.1.2、盈利：直营拓展拉高毛利率、费用率，影响净利率
a.毛利率：产品售价提升及直营占比提高，促毛利率总体上升
2015年以前公司毛利率总体上保持上升的态势，主要原因有：
a）公司品牌价值逐步提升带动产品平均销售价格提升、同时公司通过有效控制产品单位成本，使产品毛利率有所提升；
b）毛利率较高的直营业务收入占比提升。
2016年公司毛利率有所下滑主要为线下、线上加盟毛利率下降较多：
a）线下加盟毛利率下降主要为公司为了促进加盟业务的恢复和增长，提高了对加盟商净进货增长的返利；
b）线上加盟毛利率下降主要为公司将线上加盟商部分当季产品的进货折扣下调为与线下加盟商相同的折扣。
b.费用率：拓展直营渠道、加盟转直营、加强购物中心门店建设等渠道调整至销售费用率上升
公司期间费用主要由销售费用所构成，与公司直营渠道及直营业务收入占比较高的经营特征相符。
2015、2016 年公司期间费用率显著上升主要为销售费用增加所致。2015、2016年销售费用率上升主要为公司渠道调整，具体体现在：1）直营渠道拓展，相关店铺、人员费用增加；2）加盟转直营，相关的一次性转让费用增加；3）加强购物中心中心直营门店建设，相关的租赁和装修费用增加。
从会计科目角度来看，销售费用的增长主要为人工费用、租金管理及装修费用、店铺费用等增加。具体来看，1）租金及管理费用、装修费用：2015、2016年公司加强购物中心型直营专卖店建设，相关租金管理装修费用有所上升；2）人工费用：2015年直营门店导购人员增多、调高了一线销售人员薪资水平；2016年随着渠道成熟及直营渠道优化调整，收入增幅超过人工费用增速，16年有所缓解；3）店铺费用：主要为2015年公司将武汉地区加盟业务转为直营业务向原加盟商支付业务转让费用所致，2016年该影响因素不再。
c.净利率：渠道调整致费用率升，影响净利率表现
公司2014年以前净利率保持较好增长，2015年有所下滑主要为销售费用率上升，2016年净利率有所回升主要为销售费用率有所下降。
3.1.3、运营：直营占比提升拖累存货周转，应收账款周转稳中有升
公司直营占比提升，商品所有权归属于公司、存货水平上升，进而存货周转率逐年下降。其中2015年明显下降主要为2015年末冬季气温较高影响冬装销售下降导致期末存货增多。
2012-2016年公司应收账款周转率平稳增长、未发生重大变化。
3.2、同业对比：重直营特征显著的优秀专业童装品牌商
公司为专业童装运营商，与公司同属于专业童装品牌的有森马服饰旗下的巴拉巴拉、金发拉比、起步股份、米格国际（H股），此外成人装延伸品牌还有太平鸟旗下的Mini Peace、江南布衣旗下的jnby by JNBY和Pomme de terre。
从主营产品来看，公司与大部分同业均主营童装系列，而金发拉比除婴幼儿服饰棉品以外，还主营婴幼儿日用品及其他产品（2016年收入占比达19.12%），起步股份除童装以外、还主营童鞋（2015年童装、童鞋收入占比分别为37%、55%）。
从目标客群来看，公司覆盖大小童服装与大部分同业相同，而金发拉比主要专注于0~3岁婴幼儿，太平鸟及起步股份尚未覆盖婴幼儿。
从价格定位角度来看，公司价格定位中档。公司“安奈儿”定位略高于森马服饰旗下的巴拉巴拉、起步股份旗下的ABC、与米格国际旗下的红孩儿相当，低于太平鸟旗下的Mini Peace以及江南布衣旗下的jnby by JNBY。
从渠道布局来看，公司定位较为中高端。公司“安奈儿”渠道主要分布在一二线城市，渠道布局高于太平鸟、江南布衣旗下童装品牌；渠道类型上看主要分布在百货商场。
3.2.1、成长性：规模处于中上游，成长性在专业童装品牌居中
a.行业布局较早、规模处于中上游水平，直营与电商收入占比高
从收入规模来看，由于公司进入童装领域较早（1999年进入，下同），收入规模高于Mini Peace（2011）、jnby by JNBY（2011）等后进者，低于森马服饰旗下的巴拉巴拉，主要为森马服饰一方面布局童装领域较早、另一方面其凭借在成人休闲服饰领域成功经验以及资源累积、迅速打开童装市场；收入规模低于起步股份，主要为起步股份通过加盟模式取得渠道的迅速扩张。
渠道数量上，公司渠道数量处于行业较高水平，起步股份渠道数量几乎全部为经销门店，因而其渠道数量较高。
公司电商、直营渠道拓展较为充分，电商收入占比及直营收入占比均处于行业较高水平，2016年公司电商、直营收入占主营业务收入比重分别为24.32%、58.84%。
b.成长能力低于成人装延伸品牌、在专业童装品牌中居中
与成人装延伸品牌相比，公司收入增速处于较低水平，主要为上述成人装延伸品牌布局较晚、规模尚小、仍处于高速拓展期。
与专业童装品牌相比，公司增速居中，次于巴拉巴拉、起步股份，高于其他专业童装品牌；净利表现亦呈现与收入相同的比较结果。其中，起步股份相较公司定位略低，通过经销网点的快速扩展实现高成长性，同时其品牌影响力不断提升、对经销商销售价格上升亦贡献高成长性。
3.2.2、盈利：直营模式下毛利率高、费用率高，拉低净利率
a.毛利率：获益直营收入占比较高，毛利率高于同业
公司毛利率处于行业较高水平，主要为公司线下渠道以直营为主。
具体来看，虽然Mini Peace定位稍高于公司，但公司线下渠道以直营为主，因此公司毛利率高于Mini Peace；同时，公司定位略高于巴拉巴拉、起步股份，与米格国际定位相当，叠加公司直营收入占比较高，总体毛利率高于上述公司/品牌。
b.费用率：直营模式下销售费用率较高
公司期间费用率高于同业，其中主要为销售费用率高于同业，而管理费用率处于同业较低水平、财务费用率处于中游水平。公司销售费用率高于同业主要为公司直营收入占比较高。
c.净利率：直营模式下期间费用率高、拖累净利率在同业较低
公司净利率处于同行业较低水平，主要为公司直营模式下毛利率虽然较高、但费用率亦较高，总体上净利率水平较低。
3.2.3、运营：直营模式拖累存货周转率，应收账款管理得当
公司的存货周转率略低于同业，主要是因为公司的直营收入占比较高，直营模式下为满足日益增加的门店数量及销售需求，需要大量铺货，因此存货周转率略低于以加盟模式为主的服装企业平均水平。
公司应收账款主要客户为知名百货商场和直营电商平台，95%以上应收账款的账龄为1年以内，应收账款回款质量较好。
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竞争优势：兼具童装研发、品牌运营基因，
打造出色专业童装品牌
当前公司已经成为优秀的国内专业童装品牌，据Euromonitor，2016年我国童装市场安奈儿品牌市占率排名第三、成为仅次于巴拉巴拉的本土童装品牌。
公司在童装行业既要与成人装延伸品牌竞争、又要与其他专业童装品牌竞争，竞争较为激烈。公司在其中脱颖而出主要在于：1）相较成人装延伸品牌具有布局较早、产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象等优势；2）相较于其他童装品牌具有较为出色的品牌运营能力，主要体现在渠道方面，如渠道遍布全国、掌握优质渠道资源、拓展直营模式加强终端管控、把握电商发展趋势分享电商高速增长红利等。
4.1、产品：专注细节、安全舒适，呵护儿童健康成长
公司以“不一样的舒适”为品牌理念，致力于为广大儿童创造安全、舒适、健康的穿着体验，呵护儿童健康快乐成长。为此，公司从产品设计、面料选择、工艺制造、外包生产等多个环节严控产品品质。
公司控股股东及设计研发团队核心曹璋、王建青夫妇专注于童装行业近二十年，带领公司设计研发团队经过持续、长期的探索创新积累了丰富且深厚行业经验，对童装行业有着深入且独特的研究和理解，多次参与到全国纺织品标准化技术委员会针织品分会的标准起草、修制定工作，彰显了公司在童装领域的专业性。
4.2、营销：温情营销提升用户粘性、增强品牌影响力
a.温情亲子营销活动与多维度营销推广，提升品牌影响力
公司在“不一样的舒适”品牌理念的基础上，增加了“陪伴”的文化主题，并通过会员活动、活动推广等方式，在公司与客户之间、父母与孩子之间传递相伴成长的“陪伴”文化，强化品牌知名度与影响力，提高客户对于品牌文化的认同，增加客户粘性。
公司在注重通过门店装修、橱窗设计、商品陈列等终端形象进行品牌推广、形象展示的同时，重视各类新兴媒体在品牌营销方面的运用，形成了以聚焦垂直母婴社区、强化移动终端互动、携手知名平面媒体的推广策略。
b.品牌影响力不断提升，线上客户数量高速发展
公司产品安全舒适迎合童装消费特性，在消费者中留下良好口碑，同时公司通过开展“陪伴”主题活动、多层次媒体推广活动提升公司品牌形象与影响力，公司客户群体不断壮大。2014-2016年公司天猫电商客户在次均消费金额、年均购买次数较为平稳的同时数量高速增长。
4.3、渠道：覆盖全国，直营加强管控、电商贡献高增长
公司经过多年的市场营销实践，逐步建立了以直营加盟相结合、层次结构合理、分布范围广泛、线上线下互补为特征的终端零售网络。截至2016 底，公司已在全国31 个省、自治区及直辖市建立起1458个零售门店，并在淘宝、天猫、唯品会、京东等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道，保障了产品销售渠道的稳定顺畅与快速响应。
a.渠道规模优势：实现全国范围广泛覆盖
公司经历了二十多年的发展和布局，已从区域性企业发展成为全国知名企业。截至2016 年底，公司已在全国31 个省、自治区及直辖市建立起1458个零售门店，零售网络基本实现了对全国市场的广泛覆盖，形成了重要的渠道规模优势和市场先发优势。
b.渠道结构优势：重直营加强终端控制，电商渠道布局早发展快
公司现有营销网络具有直营渠道占比高、知名商场合作广泛、线上线下并进发展等结构优势，使得公司销售渠道的结构更加具有自主性与多元化。
在线下渠道方面，截至 2016 年底，公司直营门店数量达970 家，占线下门店总数的66.53%。较高的直营渠道占比强化了公司对销售渠道的自主控制力，在获取销售环节更多利润空间的同时，使公司可以更加迅速地对市场需求作出响应，促进了公司与消费者之间的交流互动。
在商场合作方面，公司与天虹商场、华润万家、茂业百货、广州百货等众多知名商业集团建立了广泛的合作，入驻旗下众多中高端百货商场。占据中高端百货商场的渠道资源，该类商场较好的商业环境与客户流量，为公司销售收入的持续、稳定增长奠定了重要基础。在商场业态景气度持续下降、购物中心渠道兴起的背景下，2015、2016年公司重点加强购物中心型直营专卖店的建设，同时关闭部分低效商场联营店。
渠道区域分布来看，公司零售门店尤其是直营门店主要分布在一、二线城市。16年线下渠道中67.90%门店分布在一二线城市中。一二线城市居民消费能力强，为公司长期持续发展奠定基础；同时国际成人装延伸品牌在一二线城市均有布局，公司面临的竞争环境更加严峻，但公司凭借优质的产品品质、专业的童装品牌形象、有温度的品牌推广活动，赢得市场认可、占据较高的市场份额。
在线上渠道方面，公司顺应消费者网络购物及电子商务的发展趋势，早在2009年公司既在淘宝网建立线上网店，目前已经建立专业的电子商务中心和线上客服团队，大力发展移动电商业务。
公司电商业务取得了快速发展，主要原因有：1）电商渠道兴起，其中服装品类作为其中主要销售品类之一，电商服装交易规模快速发展；2）公司及时把握了我国电商业务发展趋势，在天猫商城、唯品会京东等国内主流电商平台开设网上品牌旗舰店，线上直营实现了较快增长；3）“安奈儿”发展多年，其凭借线下渠道积累的知名度迅速打开线上业务。
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募投项目分析
公司本次发行全部为新股，发行不超2500万股，预计募集资金3.79亿元，扣除发行费用后，公司将按轻重缓急投资于以下项目：
5.1、营销中心建设项目
项目的预计总投资额为 3.34亿元，其中：建设投资2.74亿元，流动资金6046.13 万元，拟投入募集资金2.34亿元。
项目由两部分内容构成：（1）未来三年内在全国部分城市采取联营、租赁、购置等方式新建295 家直营店，其中以购置方式开设33 家品牌专卖店、以租赁方式开设50 家品牌专卖店、以联营方式开设212 家商场联营店；（2）在深圳市购置建设营销中心办公场所，建筑面积2500 平方米，以有效改善公司总部营销中心的办公设施。
项目建设期3 年，其中营销中心办公场所的购置和建设将在第1 年完成，全国直营销售店铺的建设将分3 年实施，第1 年拟建设门店87 家，第2 年建设门店104 家，第3 年建设门店104 家。
项目的实施有利于进一步提高市场份额、加大一二线城市的市场渗透，有利于提升公司整体形象及品牌影响力，有利于增加优质门店资源。
5.2、设计研发中心建设项目
项目预计总投资 8473.08 万元，其中工程费用7994.81 万元，工程建设其他费用74.79 万元，基本预备费403.48 万元，拟投入募集资金8473.08万元。
项目将建设集商品企划、面辅料开发、服装款式设计、版型设计及样衣制造、生产工艺及技术研发，产品和创意展示等多功能高度融合的综合型、现代化企业设计研发中心，将形成完善的自主设计研发体系，打造国内一流的中高档童装研发设计中心和展示中心，强化公司“不一样的舒适”的产品主题。
项目建设期一年，将购置设计研发办公场所3千平方米，建设企划中心、面料开发中心，优化完善设计中心、技术中心、品控中心的职能，并购置相关软硬件设施：建设多功能、现代化、专业化的展厅，通过举办静态展示、动态发布、多媒体演示等活动，进行内部款式品评会、订货会、广告拍摄、情景模拟以及培训等活动。项目将以企划中心领衔设计研发中心，下设面辅料开发中心、设计中心、技术中心和品控中心，共计划新增设计研发人员59人，相关薪酬将以公司自有资金解决。
项目的实施有利于增强公司核心竞争力，有利于增强面料开发功能、提升产品竞争力，有利于提升公司设计能力、满足丰富产品线的发展需要。
5.3、信息化建设项目
本项目预计投资总额为 3841.17 万元，全部为建设投资，建设期3年。该项目拟新升级公司资源管理系统（ERP）和零售终端管理系统（POS），拟新建设包括公司商业智能系统（BI）、产品生命周期管理（BPC）、人力资源管理系统（HCM)、商品管理系统，补充完善电子商务平台、会员管理系统、供应商管理系统等系统的建设，涵盖从业务前端商品企划、研发、设计、营销管理、物流仓储、生产管理、财务管理、数据分析等方面软件系统、相关硬件设备及配套工程建设公司信息化平台。
项目拟通过信息化建设实现并完善：（1）以ERP 为支撑的财务中心、人力等基础管理体系；（2）企业全业务流程供应链体系、营销渠道和终端体系；（3）企业经营决策分析、监控体系。
项目的实施有助于完善现有信息系统、为公司提供科学的决策支持，有助于提升对零售终端的掌控力，有利于提升公司供应链管理能力。
5.4、补充其他与主营业务相关的营运资金
公司拟将募集资金中的1亿元用于补充与公司主营业务相关的营运资金，用以满足随着公司未来直营渠道占比的逐步提升，线上销售平台的进一步发展，以及品牌建设的投入对资金的需求。
本次补充运营资金有利于改善公司财务状况、满足公司经营规模扩大对流动资金的需求，有利于增强公司资本实力、缓解线上销售平台持续投入对流动资金的影响，有利于推动公司持续成长、提高公司品牌影响力。
6
盈利预测与估值
6.1、盈利预测
根据以下假设给出公司盈利预测：
（1）公司募投项目计划未来三年分别开设87、104、104家直营门店，不考虑关店调整等，对应外延开店增速分别为8.97%、13.99%、18.29%；考虑门店调整，假设净开店增速为5%、8%、8%；同时加盟渠道有望在公司增加返利情况下有所改善，门店调整有望放缓，假设未来三年净开店增速为-8%、1%、4%。
（2）假设新店店效为当年老店店效的50%。考虑到公司品牌影响力不断提升、产品销售价格上升，同时向购物中心门店转型而其面积通常较大，预计未来公司店效呈现改善趋势，假设直营门店老店店效增速分别为1.50%、2.00%、2.50%，加盟-10%、-4%、2.5%。对应直营新老门店综合店效增速分别为-0.92%、0.62%、2.50%，加盟-6.09%、-8.46%、1.03%。
（3）受益于直营业务占比提升、品牌影响力提升背景下产品销售价格上升、线上增加新品销售等，预计未来公司毛利率继续提升，17-19年毛利率分别为59.27%、59.38%、59.95%。
（4）公司2015年销售费用率受加盟转直营而产生的一次性支付转让费影响有所上升，2016年该影响因素不再、销售费用率有所下调，预计未来公司销售费用率亦不再受此影响，此外直营占比提升将拉动公司销售费用率总体向上；2016年5月公司购置的自用办公场所投入使用，相应固定资产折旧增加带动当年管理费用率上升，未来随着收入规模的增长，该部分影响将减弱、对应管理费用率有望持续改善。
综上，假设公司17~19年销售费用率分别为41.34%、41.60%、41.90%，管理费用率分别为6.15%、6.10%、6.00%。
（5）公司于招股书中预计17H1营业收入4.55~5.00亿元，同比增5.00~15.38%，预计扣非净利4200~4600万元，同比增5.47~15.51%。
我们预计公司17~19年收入10.14、11.58、13.56亿元，归母净利8736万元、1.05亿元、1.26亿元，按发行后总股本1.00亿股测算，对应17-19年摊薄后EPS分别为0.87、1.05、1.26元。
6.2、相对估值
当前与公司同样专注童装/婴童用品的上市公司有金发拉比、好孩子国际（H股），涉及童装领域的品牌服饰上市公司有森马服饰、太平鸟、江南布衣（H股）；此外与公司同样定位中档的品牌服饰公司有九牧王、七匹狼、海澜之家、拉夏贝尔（H股）。
目前A股主营/定位与公司相近的上市公司平均估值水平为17年25.84倍、18年22.57倍、3年CAGR在12.18~19.30%、PEG在0.99~2.89；港股公司的平均估值为17年10.61倍、2年CAGR 8.83~35.58%、PEG0.25~0.86。
同时参考品牌服饰板块次新股估值情况，17年PE为54.50、18年48.11、3年CAGR在4.08-20.60%、PEG在1.34-29.69。
考虑公司3年CAGR 16.74%，考虑新股估值溢价以及童装产品较其他服装品类更高的景气度，给予17年30~35倍估值，对应二级市场合理价格区间为26.10~30.45元/股。
6.3、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
a.长期增长率：由于神华是国内最大的煤炭生产企业，已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为3%；
b.β值选取：采用中信二级行业分类-品牌服饰行业β作为公司无杠杆β的近似；
c.税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为25.00%。
综合上述相对估值和绝对估值两种估值方法，我们给予公司上市后合理价格区间为26.10~30.45元/股。
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风险分析
7.1、产品质量风险
公司产品通过外包生产，虽然公司对外包加工等中间环节采取严格的品质控制，但若发生管控不力、产品质量不达标、对终端儿童消费者健康造成不良影响将损害公司品牌形象、影响公司终端销售情况。
7.2、单一品牌运营风险与发展限制
公司旗下“安奈儿”品牌覆盖大小童装、覆盖面广，但品牌单一，对抗风险性小，若单一品牌销售出现困境将影响公司总体业绩表现；同时单一品牌形象单一、对于个性化、细分化市场覆盖有限，限制公司进一步发展。
7.3、直营占比较高、存货周转风险
公司直营收入占比不断提升一方面带来更高的毛利率、同时也拖累存货周转率，对公司存货管理的能力提出更高的要求；若公司不能把握市场需求走向，发生产品滞销将对公司存货管理造成较大压力、增加公司存货周转风险。
7.4、终端消费疲软、天气异常等影响服装销售
终端消费疲软将对服装销售造成较大影响；此外，异常天气（如暖冬、雨水等）的发生将打乱服装销售节奏、造成不利影响。
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